Dette sénégalaise : l’écart de prix entre FCFA et eurobonds interroge le risque souverain

La rédaction

septembre 27, 2026

Le Sénégal emprunte à 7,89 % sur le marché régional en francs CFA pendant que ses euro-obligations s’échangent à moins de 70 cents sur le dollar. Ce grand écart de valorisation entre deux instruments émis par le même débiteur révèle une fracture structurelle rarement analysée dans sa profondeur. Il dit quelque chose d’essentiel sur la mécanique du risque souverain en zone UEMOA, et sur ce qui attend les créanciers.

Un seul emprunteur, deux marchés, deux réalités

Le 11 septembre 2025, le Trésor sénégalais levait 101,3 milliards de francs CFA sur UMOA-Titres, à un taux de 7,89 % sur cinq ans. L’opération a été couverte. Le même jour, sur les marchés internationaux, les euro-obligations sénégalaises à échéance 2033 cotaient autour de 67 cents par dollar, celles à échéance 2048 autour de 60 cents, selon des données de marché relayées par Orishas Finance à partir de Bloomberg. À ces niveaux de prix, le rendement implicite des eurobonds dépasse largement les deux chiffres, une anomalie que les marchés nomment sobrement « prime de détresse ».

L’écart entre ces deux valorisations n’est pas cosmétique. Il traduit une divergence de perception du risque entre deux catégories d’investisseurs qui n’opèrent ni dans le même cadre prudentiel, ni avec les mêmes incitations. D’un côté, les banques de la zone UEMOA, acheteuses captives de dette régionale en francs CFA. De l’autre, les gérants internationaux d’obligations souveraines émergentes, libres de liquider leurs positions sur le marché secondaire.

Cette fracture s’est cristallisée après que la Cour des comptes du Sénégal a réévalué le déficit budgétaire 2023 à 12,3 % du PIB, soit plus du double des 4,9 % officiellement annoncés. Le choc de transparence a déclenché une cascade : S&P a abaissé la note souveraine en devises à CC, signalant un risque de défaut « extrêmement élevé » ; le FMI a conclu un accord le 1er septembre 2025 destiné à rétablir un cadre budgétaire sur trois ans. La représentante du Fonds, Mercedes Vera Martin, a déclaré sans ambages : « Le traitement de la dette du Sénégal a commencé. »

La mécanique de la prime de périmètre

Pourquoi les banques régionales continuent-elles d’absorber la dette sénégalaise en francs CFA à des conditions relativement favorables pour l’émetteur, alors que les marchés internationaux valorisent la même signature à moitié prix ?

La réponse tient en grande partie au cadre prudentiel de la BCEAO. Depuis la réforme entrée en vigueur le 1er janvier 2018, les titres publics de l’UEMOA libellés et financés en francs CFA sont pondérés à 0 % dans le calcul des exigences en fonds propres. En clair : une banque de la zone peut détenir autant de bons du Trésor sénégalais qu’elle le souhaite sans qu’un seul franc de capital supplémentaire lui soit exigé en regard de ce risque. Cette pondération nulle, héritée du modèle bâlois appliqué à la dette souveraine en monnaie locale, fabrique mécaniquement une demande captive.

C’est cette distorsion réglementaire qui crée ce que l’on peut appeler une « prime de périmètre » : la dette sénégalaise en francs CFA est valorisée différemment non pas parce que le risque de crédit est objectivement distinct selon la monnaie d’émission, mais parce que les acheteurs des deux segments n’opèrent pas sous les mêmes contraintes.

Du côté international, les gérants n’ont aucun avantage prudentiel à détenir ces obligations. Ils valorisent le risque souverain sénégalais au regard de fondamentaux qui se sont considérablement dégradés : la dette de l’administration centrale atteignait fin 2024 environ 119 % du PIB, celle de l’ensemble du secteur public 132 %, selon le FMI. Sur un besoin de financement global de 10,63 milliards de dollars pour l’exercice en cours, plus de 7,53 milliards servent à amortir du principal déjà existant, soit sept francs empruntés sur dix qui ne font que rembourser d’anciens emprunts. Les charges d’intérêt représenteront en 2026 environ un cinquième des recettes budgétaires.

Le risque systémique au cœur de la zone franc

La prime de périmètre n’est pas un simple artefact de marché. Elle concentre un risque systémique dont les banques de l’UEMOA sont les premières exposées. Selon Fitch Ratings, les titres publics représentent entre 25 % et 35 % des actifs bancaires dans la zone, soit environ trois fois les fonds propres des établissements. Ce ratio est structurellement supérieur à la moyenne des pays émergents et rappelle, à une autre échelle, la situation du Ghana avant la restructuration de 2022-2023.

L’expérience ghanéenne est instructive. Lorsque le Ghana a engagé son programme d’échange de dette domestique, son secteur bancaire, lui aussi fortement exposé aux titres d’État, a subi une érosion significative de ses fonds propres. La Bank of Ghana a dû supprimer le capital conservation buffer de 3 % et autoriser les banques à étaler les pertes sur quatre ans afin d’éviter une dégradation brutale des ratios de solvabilité. Le dispositif a fonctionné, mais au prix d’une fragilisation durable du système de crédit local.

Nicola Gennaioli, Alberto Martin et Stefano Rossi, dans leur étude publiée dans le Journal of Monetary Economics (2018), ont montré que l’exposition moyenne des banques aux obligations publiques est associée à une croissance des prêts d’environ sept points de pourcentage plus faible après un défaut souverain, par rapport à un établissement sans exposition. Le mécanisme est simple : les pertes sur portefeuille souverain érodent les fonds propres, ce qui contracte la capacité de prêt à l’économie réelle.

Dans l’UEMOA, la propagation d’un choc sénégalais serait d’autant plus préoccupante que le marché régional est interconnecté : les mêmes banques panafricaines, présentes dans plusieurs États membres, consolident leurs expositions. Une correction brutale sur la dette sénégalaise en francs CFA se transmettrait aux bilans de tout le système, indépendamment de la solidité des autres émetteurs souverains de la zone.

Au-delà du seuil de 62 %

La question n’est pas seulement de savoir si le Sénégal peut rembourser ses créanciers en francs CFA à court terme, il a prouvé le 11 septembre qu’il trouvait encore preneurs à des conditions raisonnables. Elle est de savoir à quel moment le marché régional intégrera, lui aussi, la prime de risque que les marchés internationaux ont déjà valorisée.

Florent Kanga Gbongué et Lambert N’Galadjo Bamba, dans une étude publiée dans la Revue Économique et Monétaire de la BCEAO (2022), identifient un seuil de 62 % du PIB à partir duquel les marchés commencent à réévaluer sensiblement le risque souverain dans l’UEMOA. Le Sénégal est aujourd’hui à près du double de ce seuil. La prime de périmètre, cet écart entre valorisation régionale et valorisation internationale, ne peut logiquement pas s’élargir indéfiniment.

L’accord avec le FMI, s’il ouvre la voie à un traitement de la dette via le Cadre commun du G20, concerne en priorité les 5 milliards de dollars d’euro-obligations. La dette en francs CFA, elle, n’est pas officiellement dans le périmètre de la restructuration envisagée. C’est précisément ce que signale la prime de périmètre : les marchés internationaux pensent que le traitement de la dette sera sélectif, et que les créanciers locaux en francs CFA bénéficieront d’un traitement préférentiel, explicite ou de fait, au détriment des détenteurs d’eurobonds. Cette anticipation est déjà dans les prix.

Comme le note Florent Kanga Gbongué dans The Conversation, « le FMI a d’ailleurs constaté que les restructurations souveraines sont souvent intervenues trop peu, trop tard ». La croissance sénégalaise de 6,7 % en 2025, portée par les hydrocarbures, masque une économie hors pétrole et gaz qui n’a progressé que de 2,2 %, un différentiel qui réduit l’espace fiscal réel dont disposent les autorités pour sortir du cycle par la croissance seule.

La prime de périmètre est donc aussi un message adressé aux décideurs de l’UEMOA : la distorsion prudentielle qui permet aux banques régionales de ne pas tarifer le risque souverain en francs CFA ne durera qu’aussi longtemps que le marché le tolérera. Lorsque la convergence viendra, par la contrainte ou par la réforme, ce sont les bilans bancaires de toute la zone qui en absorberont le coût.

Sources

Mali : FLA-GSIM, la convergence des offensives accentue la pression sur la réponse de Bamako

Convention africaine sur les enfants soldats : au Mali, la signature face à une réalité documentée par l’ONU