Sénégal, Nigeria, Angola : les total return swaps, nouvelle zone grise de la dette africaine

La rédaction

juillet 18, 2026

Discrets, complexes, peu visibles dans les comptes publics officiels : les total return swaps (TRS) s’imposent progressivement comme un instrument de financement souverain en Afrique subsaharienne. Le Sénégal, le Nigeria et l’Angola y ont eu recours ces dernières années, soulevant des questions sérieuses sur la transparence budgétaire et la soutenabilité de la dette dans une région déjà sous pression.

Un outil de contournement face à des marchés onéreux

Le contexte est connu : depuis 2022, les spreads sur les eurobonds souverains africains ont atteint des niveaux difficilement soutenables pour de nombreux émetteurs. Même après le resserrement observé en 2024, les rendements moyens de la classe d’actifs dépassent 9 % en dollars, ce qui correspond à des spreads de l’ordre de 450 à 500 points de base au-dessus des Treasuries américains. Pour des signatures fragiles Kenya à 10,4 %, certains émetteurs subsahariens au-delà de 700 points de base , l’accès au marché obligataire international devient prohibitif.

C’est dans ce contexte que des montages de type total return swap ont émergé comme alternative. Le principe : un État cède à une contrepartie financière le rendement total (intérêts et variation de valeur) d’un portefeuille d’obligations souveraines, en échange d’un financement en liquidités. Le coût apparent est inférieur à celui d’une émission d’eurobond classique. Mais la structure introduit des engagements qui n’apparaissent pas toujours clairement dans les agrégats de dette publique conventionnels.

Trois pays, trois montages différents

Le cas sénégalais est le plus médiatisé. Selon le Financial Times, repris par Le Figaro, le Sénégal a conclu en mai 2025 un accord de financement structuré en TRS avec Africa Finance Corporation et First Abu Dhabi Bank, pour un total de 650 millions d’euros dont jusqu’à 350 millions via l’AFC. Les obligations d’État en monnaie locale ont été utilisées comme collatéral, en échange d’un apport en liquidités à un taux annoncé de 7,1 %. En mars 2026, le ministère des Finances sénégalais a publié un communiqué pour défendre la légalité et l’utilité de l’opération, qualifiée de « stratégie de diversification des sources et des instruments de financement ». Le ton défensif du communiqué témoigne de l’inquiétude suscitée par la révélation publique de ces transactions.

L’Angola a suivi une logique similaire, mais avec JPMorgan comme contrepartie. En décembre 2024, Luanda a conclu un premier TRS adossé à 1,2 milliard de dollars d’obligations souveraines en dollars, obtenant 600 millions de dollars en cash. Un second contrat en janvier 2025 a ajouté 400 millions supplémentaires, portant le total à 1 milliard de dollars de financement, pour un collatéral nominal de près de 1,9 milliard de dollars. La mécanique s’est révélée vulnérable : une baisse du prix du pétrole début 2025 a fait chuter la valeur des eurobonds angolais servant de sous-jacent, déclenchant un appel de marge d’environ 200 millions de dollars. En début 2026, Luanda a prolongé la facilité de trois ans tout en l’augmentant de 500 millions supplémentaires.

Le Nigeria, de son côté, a soumis en mars 2026 à la Chambre des représentants un projet de programme de financement structuré en TRS de 5 milliards de dollars, impliquant First Abu Dhabi Bank. Le montage prévoit une collatéralisation par des titres souverains en naira.

La « couche de dette invisible » que dénonce le FMI

C’est précisément cette architecture qui préoccupe le Fonds monétaire international et les grandes agences de notation. Comme le résume l’Agence Ecofin, le FMI a publiquement déconseillé au Nigeria de finaliser son programme TRS, mettant en avant le risque que ces instruments masquent la réalité de l’endettement souverain et compliquent les analyses de viabilité de la dette. L’institution s’inquiète de ce que ces engagements conditionnels échappent aux cadres standards d’analyse de soutenabilité (DSA), qu’elle utilise pour évaluer la capacité de remboursement des États.

Moody’s et Fitch Ratings partagent ces réserves. Les deux agences considèrent ces instruments comme des facteurs de risque pour les émetteurs africains, en raison de leur opacité et de leurs effets de levier potentiels. En situation de stress de marché baisse des cours des matières premières, détérioration des conditions financières mondiales , les clauses de revalorisation du collatéral peuvent contraindre un souverain déjà fragilisé à mobiliser des liquidités supplémentaires précisément au moment où ses marges budgétaires sont les plus étroites. L’Angola en a fait l’expérience concrète avec son appel de marge début 2025.

Le positionnement du FMI peut être résumé ainsi : prudence maximale, transparence renforcée, intégration complète des TRS dans les analyses de soutenabilité, et préférence affirmée pour des instruments de financement plus simples et dont le profil de risque est clairement identifiable.

Un vide normatif dans le cadre UEMOA

Pour le Sénégal, membre de l’Union économique et monétaire ouest-africaine, la question de la conformité réglementaire se pose avec une acuité particulière. Les textes de l’UEMOA imposent bien aux États membres un suivi et une présentation des engagements hors bilan emprunts, garanties, avals mais ils ne mentionnent pas explicitement les total return swaps comme catégorie à déclarer. En l’absence d’obligation nominative, un TRS pourrait théoriquement n’être rattaché à une rubrique comptable que par analogie, laissant une marge d’interprétation qui fragilise la transparence budgétaire régionale.

Ce flou normatif n’est pas sans conséquences pratiques. La BCEAO et la Commission de l’UEMOA disposent de mécanismes de surveillance de la politique budgétaire des États membres, mais leur efficacité repose sur l’exhaustivité et la fiabilité des données transmises. Si des engagements significatifs restent hors des périmètres de déclaration, la capacité des institutions régionales à évaluer correctement les risques systémiques s’en trouve diminuée.

La note publiée par FindevLab en janvier 2026 sur la crise de la dette sénégalaise souligne d’ailleurs que ces structures comportent un effet de levier et des clauses permettant au créancier d’exiger des compensations en cash, à des moments de grande vulnérabilité pour le souverain ce que l’Angola a expérimenté à ses dépens quelques semaines plus tard.

Une innovation financière à double tranchant

Il serait réducteur de présenter les TRS comme intrinsèquement néfastes. Utilisés avec parcimonie, dans un cadre de gouvernance robuste et avec une communication transparente aux marchés, ils peuvent représenter un outil légitime de gestion de trésorerie souveraine, notamment pour lisser des besoins de financement à court terme lorsque l’accès au marché obligataire est temporairement onéreux. L’AFC, institution multilatérale dont le capital est détenu majoritairement par des États africains et des entités publiques 23 actionnaires souverains représentant environ 60 % du capital, n’est pas une contrepartie comparable à un fonds spéculatif.

Le risque systémique émerge lorsque ces instruments sont utilisés à grande échelle pour combler des besoins budgétaires structurels, que les montants deviennent significatifs par rapport au PIB ou aux recettes, et que les conditions du marché se retournent. L’histoire des marchés émergents crises de la dette latino-américaine des années 1980, crise asiatique de 1997-1998 montre que les instruments financiers innovants peuvent amplifier des vulnérabilités préexistantes, même si aucun précédent documenté de crise budgétaire spécifiquement causée par des TRS souverains n’existe à ce jour hors du continent africain.

La vraie question n’est donc pas d’interdire l’outil, mais d’en encadrer l’usage. Cela suppose que les parlements nationaux comme le suggère un éditorial récent de l’Agence Ecofin exercent effectivement leur pouvoir de contrôle sur ces engagements, que les institutions régionales comme la BCEAO mettent à jour leurs cadres de reporting pour inclure explicitement les dérivés souverains, et que le FMI intègre systématiquement ces instruments dans ses analyses de viabilité de la dette pour les pays concernés. Sans ces garde-fous, l’innovation financière risque de se transformer en opacité budgétaire organisée au détriment, in fine, de la crédibilité souveraine qu’elle prétend préserver.

Sources

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